“价值毁灭”的基本原理:以12家上市公司为例
查理孟格：如果我知道我会死在哪里，我绝不会去那里。
——新金融
之前看过一个很有意思的数据。在2009年3月9日至2019年的10年间，公认代表美国股市表现的标普500指数(SP 500 Index)从676点涨到2900点(不含股息)，10年间上涨了330%。
纳斯达克互联网指数(同谷歌、Facebook、阿里巴巴、亚马逊等。)是从2009年低点1000%，十年十次。毫无疑问，这次牛市本质上是科技股的大牛市。
也许正因为如此，所有上市公司都在拼命给自己贴上“技术”的标签。但实际上，“科技股”永远不等于价值，甚至有的在轨迹和商业模式的选择上，从一开始就有“价值毁灭”的倾向。
今天分享的这篇文章列举了一些科技公司的“价值破坏”类型。他们现阶段的共同特点是业务增长处于瓶颈甚至“崩溃”的边缘，长期面临资本市场股价偏低的问题。
当然，这并不意味着这些公司“没有希望”，但相对而言，他们需要付出更多的努力，在资本市场上证明自己。
起底价值毁灭的基本原理：以12家上市公司为例
文|葛丁
“第1:号规则绝不亏钱。第2:条规则永远不要忘记第一条规则。”巴菲特说永远不要赔钱。“所以，胜兵先胜后求胜，败兵先战后求胜。”—— 《孙子兵法》说，只有保证不输不赢，战争才会开始。
以上哲学映射到投资，基本路径是识别和远离破坏价值的公司。上市之初资本市场给他们的估值过高，上市后股价呈现出“滚滚长江向东”的形态。这是一种逆向思维。可以看谁有问题，排除大部分亏损的可能，自然和能持续创造价值的公司做朋友。
你看，成功投资的想法往往是那么不做作，那么无趣。
关于“价值毁灭”，我们总结了五种类型，有的病得很重，有的在等待一次奇妙的返老还童。但无一例外，它们的市场价值具有“从太空落到地球”的基本特征。
一个
毁灭曲线：低毛利小赛道的悲哀
十个投资者中有七个知道“产-销-R&D”的U型微笑曲线，四个知道“劳动力和地租增加-跨国企业产业转移”的倒U型哭泣曲线，但没有一个人知道“小轨迹赔钱，头脑不清醒赚钱”的倒U型毁灭曲线。
为什么没有人知道毁灭曲线？因为我们只用了不到十分钟就造出了这个词~
“倒U型”破坏曲线顶端是附加值低但持续时间长的行业，左边低端是赔钱挣钱的小赛道，右边低端是脑子不好的公司在钓黑产品(比如某互联网公司拿用户数据去黑产品赚钱，结果都被相关部门接手)。
关于小赛道赔本赚吆喝，长租公寓是典型案例，,青客公寓(NASDAQ:QK)和蛋壳公寓(NYSE:DNK)有两家上市公司，可以用来分析。
蛋壳公寓股价，来源：大风金融终端
青客公寓股价，来源：风财终端
从财务角度来说，作为二房东，赔钱赚钱的本质是显而易见的。由于2020年的不可抗力，我们来看看2019年的数据：蛋壳公寓毛利率10.2%，青客公寓毛利率-5.8%。用这个毛利润赚钱比上天还难。
从商业模式层面看，相对于链家这样的房产中介构建信息平台撮买房和租房双方，二房东实际上未创造什么附加值，也没解决了什么社会问题提升效率。
长期出租公寓赚取差价来分担装修、家电购买、清洁管家等人力服务费。它还面临着业主和卖方解约的困难和短期市场价格的向下波动。
现金流方面，我们缺钱，提前付装修，提价抢房，空置率高，提前收的房租很难平，运营现金流持续流出，支撑不了战争。
总的来说，这种商业模式很差，甚至在看新闻的时候，世界各地的业主都可以自由上门(他们可以自愿解除合同，但要求业主支付装修费用)。
自由违约，但让房东赔偿装修损失。来源：百度
只有长期解决成本问题，租金随通货膨胀等因素上涨，才能获得可观的利润。但是，房主很难长期把房子租给你。目前常见的合同期限为2年左右。而且这个轨道不大，所以主流租房一定是链家。
链家的收入是净收入，按提成计算。长期出租公寓的收入是毛收入，好像是700-800亿。其实按照链家的算法，也就3-5亿。市场空间没有想象中那么大。这是一条微利的小赛道。
低边际小轨迹的悲哀在于：大概率做不成，即使做成了也赚不到几个钱。
2
规模效应和网络效应：老三必须死
对于JD.COM、沃尔玛等零售企业来说，规模越大，议价能力越高，带来的采购和仓储成本更低，利润更高，可以更快地扩大和选择类别，进一步提高规模和议价能力，企业价值螺旋上升。对于智能制造企业来说，规模越大越好，学习曲线会上升，生产的组织形式会不断创新，效率会远远超过同行。
对于颤音这样的互联网平台来说，关注的是网络效果，也就是“用户越多，工业品越好”。比如短视频应用，用户越多，商家的价值就越大，就会有越多高质量的内容创作者进入平台。到一定阶段后，直播广告会越来越多，平台会越来越强大。
规模效应和网络效应之下，行业渗透率第三名以后的公司过的会很惨。,有一些公司规模效应和网络效应更大，甚至行业二胎都惨。上市公司的例子很多。
1）搜狗(NYSE:SOGO)
中国的搜索引擎分为两类公司：1。百度即使一直吃搜索，也能维持将近500亿美元的市值；2.还有谁爱，不管是，360搜索，冰，今日头条站搜索等等。
作为像搜狗这样的行业二胎，搜索业务的年收入只有10亿元。这个行业的网络效应太强，股价一直在下跌，对腾讯的私有化报价也只是略有上升。
搜狗股价，来源：风财终端
2）优刻得-W(SH:688158)
在云计算行业，规模越大，提供相关产品的价格越低，包括标准存储、云托管、EIP、CDN、数据中心、REDIS、托管、深度学习等。
中国公共云(IaaS和PaaS)排名前五的公司分别是阿里巴巴云、腾讯云、华为云、中国电信天翼云和AWS。优秀的雕刻大概十级左右。
公共云份额排名，来源：IDC
所以优科德的股价也是“价值毁灭”的趋势。
股价优，来源：风财终端
3）波奇宠物(NYSE:BQ)
宠物市场本身就有足够的想象力。2019年中国宠物市场的真实规模约为400亿元。如果15%的宠物食品在中国的普及率达到美国的90%的水平，那么市场将在2400亿元左右。如果中国22%家庭的宠物拥有率上升到美国的68%，那么宠物市场将达到7400亿。
然而，作为一个宠物电子商务，岐伯。com没有竞争力。你看，宠物食品是比较标准化的商品，92%的产品来自国外品牌如—— Royal、Mars、Biriji、Nestle、Naiwick等。
谁平台大，规模大，议价能力大，价格低，用户就在他的平台上买。自营综合电商老二当当在竞争中失利，上演了一系列闹剧。垂直电商聚美优的股价在退市前也跌得一塌糊涂，现在挂在街电上。波池会怎么样。作为垂直电子商务？
Boqi.com股价，来源：大风金融终端
三
渗透率的魔咒：“1/3即全程”
参考科技史的发展，如果用户渗透率达到50%，就会进入减速的过程，如果渗透率超过70%，就会进入极慢的增长或者停滞。保守的情况下，50%-60%的渗透率可以算是一个无形的天花板。
毕竟那些能跨周期的优秀公司是少数。如果主营业务的渗透率很高，考虑到行业内其他竞争对手的存在，单个公司三分之一的渗透率很高，也就是知名互联网从业者朱所说的“三分之一是全程”，那么要实现快速增长就变得非常困难。
以直播行业为例。再来说说Momo (NASDAQ:MOMO)。
中国15-35岁人口约4.4亿，男女比例约为1，333，601。
用户去Momo的动机通常是看望小姐姐。管理层此前透露，男女用户比例约为433.36万人，因此潜在男性用户约为2.2亿人，潜在女性用户约为5000万人，合计为2.7亿人。
套用“1/3是全程”，预计MAU增速到8900万元时会放缓。
莫莫的MAU是8900万人民币。是什么时候？Q2 2017。从那以后，茉茉的MAU提高了三四个百分点。莫莫的股价正是在这个时候达到顶峰。从那以后，陌陌的股价就再也没有大幅上涨过，一直在震荡下跌。
莫莫股价，来源：风财终端
陌陌只是峰值渗透率的一个例子，并不是“价值毁灭”。至少是从一个陌生人开始社交。当时几乎是私有化退市。直播业务成为主营业务是一个小的演变。
直播行业的“价值毁灭”公司是盈科(HK:03700)。盈科“你丑，你先睡，我美，活”，核心运营数据在2018年7月12日上市前已经见顶：
2016年第四季度，月活跃用户达到3000.6万的峰值。
2016年，Q2的月付费用户数量达到了261.5万的峰值。
2016年Q2月度活跃主播数量达到714.1万的峰值。
盈科用户数据，来源：盈科招募说明书
上市后，盈科市值一路暴跌。
盈科股价，来源：风财终端
四
易被侵蚀的边界：不对称竞争
几年前，风险投资圈喜欢问寻求融资的初创企业。“万一BAT做了你的事呢？”今天我们似乎得到了答案：低复杂度的业务，巨头可以自然延伸边界的业务，或者类似于巨头主营业务的业务，都是“价值破坏”的高发区。
1）趣店(NYSE:QD)
支付宝孕育的现金贷款公司Fun shop，由于其来自支付宝的优质流量和风险控制(芝麻信用)，客户成本低，逾期率极低。这期间趣店发展很快。
但上市后，趣店股价一直在下跌。为什么？因为市场担心趣店的业绩不可持续，其核心竞争力来自支付宝。如果加入支付宝，不配合，分分钟就崩了。
支付宝为什么不和好玩的店铺合作？因为趣店和支付宝的借贷业务竞争，这个肥肉(蚂蚁集团今年上半年数字金融技术平台业务收入459.7亿元)怎么分给第三方？因此，2018年8月，支付宝与趣店的战略合作终止，趣店股价在可预见的未来下跌。
趣店股价，来源：风财终端
2）1药网(NASDAQ:YI)
医疗网的主营业务是医疗电子商务，2018年之前是C模式，后来改为B模式。但是，无论你怎么改变模式，你怎么能在阿里健康，JD.COM健康，和平当好医生呢？
2019年，几家公司的医疗电商规模：JD.COM健康94亿元，阿里健康93亿元，1家药品网络39亿元。1.药品网络的规模还不到他们的一半，前两家公司的主营业务都是电子商务，销售药品只是在扩大品类。
1.药品网的主要收入来自医疗电子商务，每年有几千万的服务收入。相比平安和好医生，这一块是绝望的。后者的在线医疗服务2019年收入8.6亿元，毛利3.8亿元。平安好医生“保险健康”的边界拓展应该不完善。其健康商城规模不算太大，但也有29亿，也是1药的主要竞争对手。
在“三巨头”的打压下，1医药网似乎难有出头之日，所以其股价也呈现出“价值毁灭”的趋势。
1 .医药网股价，来源：风财终端
五
无效的国际套利：失之毫厘谬以千里
有两种国际套利：一种是在有竞争壁垒的领域复制国外的先进模式，还有一种是把中国的成熟模式往国外搬运。
但国际套利的“套利部分”，只意味着事情可以做，公司可以从零开始支撑。但公司上市后能否一如既往地走得更远、创造价值，取决于客观的经济环境和商业模式是否足以支撑。
1）爱奇艺(NASDAQ:IQ)
爱奇艺的长视频模式是抄袭国外网飞的，但两者的区别在于：
网飞在世界上赢得了高人均国内生产总值(见下图)，并可以实现高订阅ARPU(每个付费用户的平均收入)。2019年，会员收入198.6亿美元，平均付费会员1.53亿，每月ARPU 74.7元。
网飞国际化，来源：天丰证券
2019年爱奇艺会员收入144.4亿元，四个季度平均付费会员数1.03亿，每月ARPPU 11.7元。
网飞的ARPU是爱奇艺的6.4倍，这不仅是爱奇艺要在订阅模式之外卖广告的原因，也是爱奇艺要做“VVIP”的原因，也是订阅要涨价的原因。不然这些东西明明是要挨骂的，哪个企业没有关系？
但是没有办法。由于经济发展阶段，每个用户的贡献有限，版权采购和自控力成本居高不下。目前，爱奇艺左右为难。从今年6月开始，市场上就有很多传言说腾讯会成为爱奇艺的大股东(现在百度是大股东)。
上市之初，爱奇艺股价一度暴涨，之后一路下跌。
爱奇艺股价，来源：风财终端
2）优客工场(NASDAQ:UK)
优科工场直接针对外企WeWork，两者的差距可能是创业环境和氛围的选择，导致关键运营指标——和租金收入比——的差异。
优科工坊有点二房东。2017年至2019年前9个月，租金分别占共享办公空间收入的131%、101%和85%。然而，从2016年到2018年，WeWork的租金分别占58%、56%和53%。
业主以推出WeWork为荣，愿意减租，就像购物中心愿意低价租海底捞一样。而优科工场显然不具备这个条件。
3）猎豹移动(NYSE:CMCM)
猎豹与上述两家公司的不同之处在于，它复制了国内成熟的模式，走向了国外。它以工具应用为主业，看用户规模大，其实都是流水用户。如果升级失败，只会看到一个不错的收入规模，其实利润率很低。
猎豹也没有脱离低附加值行业的地位，现在在做机器人业务，步子有点大。
猎豹移动，来源：风能金融终端
如果我知道我会死在哪里，我绝不会去那个地方，查理孟格。
事实上，这份名单可以拟定很久。但更重要更有意义的是研究“价值毁灭”的预防和重生，而不是用文字发出警告。这将是相关上市公司和包括我们在内的更多市场观察人士今后应该深入研究的一个重大问题。